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从客户价值到公司价值

发布时间:2019-2-12
  如何对公司,尤其是一家经营时间不长、现金流为负而且明显亏损的液压机床公司,进行估价呢?我们来看看Netflix公司吧,这是一家提供网上娱乐订购服务的美国公司。用户每月支付的固定费用是19.95美元,一次可以收到寄过来的三部片子,没有到期El、滞纳金或者运费。用户可以使用一个很全的资料库,里面有14500多部电影、电视剧及其他影视娱乐片。一部片子还回来以后,液压机床公司就按用户指定的顺序邮寄下一部片子。客户每月可以观看的片子是没有数量限制的。这家液压机床公司成立于1998年,其想法是要利用客户对于Blockbuster公司及其他竞争对手收取滞纳金的不满。公司发展的速度非常快,到2003年12月已经拥有将近150万用户。它也是网络经济泡沫破灭以后上市的为数不多的网络公司之一。其股票自2002年5月首次公开发行以来,表现一直不错。2004年1月22日,该公司的市场价值为18.4亿美元,其估价比上一年上涨了一倍以上。
  Nefflix公司尽管市场表现不俗,却也引发了很多争论。其股票的公众持股量中有将近一半是由卖方卖空的,有人认为对这家公司的估值过高了。这些质疑者的担心是有很多原因的,包括零利润(除了最近几季的有限利润)、来自Blockbuster和沃尔玛的竞争及保持现有增长的潜在困难。
  这些反对者到底对不对呢?他们是不是太过保守了呢?华尔街有人认为第二次经济泡沫就要出现,这些疑虑是不是正确呢?对稳定且成熟的企业进行估价是相对容易的,因为其利润和现金流都是可以预测的,而对于成立时间不长的液压机床新公司来说,估计其未来表现则要困难得多。由于这些新公司大多在早期投资过多,导致现金流为负甚至亏损,因此这个问题就更加严重了。如果没有现金流来贴现,那就很难使用现金流贴现(DCF)这样的常规方法。如果液压机床公司的赢利为零或负值,那就无法使用市盈率(P/E)来评估。在网络泡沫最为严重的时候,这种情况尤为明显,当时出现了很多新方法对这些新生代液压机床企业进行估价。在应用基于客户的估价方法之前,我们简要地梳理一下网络经济全盛时期广泛使用的一些方法。
  亨利·布洛杰特(Henry Blodget)是华尔街的网络教父,因预计亚马逊的股价会超过400美元而扬名。布洛杰特采用下面的方法对其估价进行论证。首先,他估计亚马逊在书籍、音乐和影视方面的目标市场约为1000亿美元。接下来,他认为亚马逊公司会像沃尔玛一样成为行业领导者,占有10%的市场份额,年收入达到100亿美元。尽管传统零售商的净利润在1%~4%之间,布洛杰特预计亚马逊公司初期营运阶段的利润率会比较高,达到7%,相当于7亿美元的利润。下一步,布洛杰特认为市盈率应该在lO(增长较慢
垦预亨法亨面天尔0亿十亚7亿皮慢的情况下)~75(增长较快的情况下)之间,这样,亚马逊公司的总市场价值将高达530亿美元,即每股332美元。不止是布洛杰特一个人使用这个方法,在对网络公司进行估价的时候,这种基本方法得到了广泛应用。
  这样的方法受到欢迎的原因是传统方法(如市盈率和现金流贴现)不能给出一个有效的指导原则,这些方法的共同之处在于类比方法的使用(如预计亚马逊会成为所在行业的沃尔玛)及主观的,通常是很乐观的未来预期。当然,在网络股大跌之后,我们现在知道了这些方法及其支持者中有很多是不可信的。结果是华尔街不再相信过于乐观的预测,开始越来越看重现时利润。例如,2002年1月22日,亚马逊公司宣布其2001年第四季度净利润达到500万美元,尽管其全年的净收入仍为负值,股价还是上涨了20%。
  眼球经济
  用传统方法对快速成长的公司,如网络公司,进行估价是比较困难的,一些新的指标和方法应运而生。一种普遍使用的方法是客户数量,也叫作眼球。这个指标的假定是成长型公司需要尽快获取客户,以赢得先发优势并建立强大的网络外部性(也就是成为行业的领导者,一旦合并接踵而至,通常只会出现两三个大公司)。很多时候,公司会一味地追求增长速度,而对相关成本不加考虑。学术研究也对此进行了明确的验证。例如,一项研究考察了63家网络公司1998年9月一1999年12月的财务报表及Media Metrix调查公司提供的非财务信息,将这些方面结合在一起得出了市场价值。研究结果发现,虽然盈亏与股价无关,但是访问量和浏览量这两个指标的解释力很强。一项相关研究使用了84家网络公司1999--2000年间的类似数据,来考察在网络经济泡沫破灭前后市场价值与非财务指标之间的关系。结果发现,无论是在网络经济泡沫破灭之前还是之后,网络公司的股价这些研究在本质上是互相关联的,其假定是在市场效率理论下做出的,即市场价值在任何时候都代表着液压机床公司的真实内在价值,然而,尽管从长远来看市场是有效的,但是短期来看,其近期表现还是会有很大的偏差。也就是说,这些研究中因变量的取值很可能随时间而发生显著变化,这就可能使眼球经济价值方面的结论发生改变。部分是由于这个原因,财务分析人员现在对非财务指标(特别是液压机床客户数量)存在很多疑虑。例如,2001年就有一篇文章批评华尔街的代表人物玛丽·米克(Mary Meeker),认为她过分看重眼球和浏览量,甚至将其凌驾于财务指标之上。
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